[股市360]中信證券:降準是否意味著央行不擔心通脹?

http://www.aayqnj.live  更新時間:2018-10-9 09:01  股市360  【字體:
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摘要 部分市場參與者擔憂此次降準會進一步推升近期的通脹壓力,我們認為雖然短期內通脹受國際原油價格沖擊、洪澇災害、豬肉疫情等影響,會有上漲的壓力,但在國內需求疲弱的大背景下,通脹持續上漲的動力不大。

  2018年10月7日,中國人民銀行發布公告稱,從2018年10月15日起,下調大型商業銀行、股份制商業銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點,將會釋放1.2萬億元資金。由于10月15日到期的約4500億元MLF當日不再續做,降準凈釋放增量資金7500億元。部分市場參與者擔憂此次降準會進一步推升近期的通脹壓力,我們認為雖然短期內通脹受國際原油價格沖擊、洪澇災害、豬肉疫情等影響,會有上漲的壓力,但在國內需求疲弱的大背景下,通脹持續上漲的動力不大。具體分析如下:

  今年以來的通脹上行與降準并無直接關系

  今年10月份之前,央行一共實施了三次降準操作。第一次是去年9月30日宣布,并于今年1月25日開始實施的面向普惠金融的定向降準,釋放長期流動性月4500億元。第二次為今年4月17日晚上宣布并于4月25日實施的定向降準之花 9000億元MLF,同時釋放增量資金約4000億元。第三次為6月24日宣布,于7月5日起,下調下調國有大型商業銀行、股份制商業銀行、郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點,用于支持市場化法治化“債轉股”項目,同時撬動相同規模的社會資金參與。對比今年通脹走勢圖,發現在降準節點通脹漲幅并無明顯變動。

  回顧前三季度的通脹走勢可以發現,一季度1月通脹低、2月通脹高點的主要原因在于春節錯位。根據以往的數據對比可以發現,在春節期間,通脹率往往會處于當年的高位,而之前的月份通脹率較低,這主要源于春節對消費的虹吸效應,使春節前后月的消費減少,主要購買力量集中在春節期間。此期間雖然有降準措施,但是其政策意圖為解決中小企業融資難融資貴問題,因此很難得出降準直接導致通脹率的上行的結論。

  二季度通脹回落至2以下主要由于食品價格(主要為豬肉價格跌幅擴大)的下行。豬肉價格的波動幅度在CPI各項中最大,也是決定食品價格漲跌的最主要因素。二季度以來,豬肉價格較一季度大幅走低,使食品項低位徘徊,進而造成CPI一直處于2.0以下的低位區間。4月份即便實施了降準并釋放4000億元的資金量,但是并未造成CPI的反彈。

  三季度通脹觸底回升,一方面是由于食品價格的上行(豬肉價格跌幅收窄),另一方面非食品價格也普遍呈現上行(交通通信、教育娛樂、居住等)。受豬肉瘟疫及洪澇災害等影響,食品價格走高。暑期來臨,旅游熱帶動交通通信,酒店等消費,也帶來了輔導、補習等巨大需求。

  通脹短期存壓但長期無憂

  貨幣主義學派把通貨膨脹看作是一種純粹的貨幣現象,認為所有影響通貨膨脹的因素最終都是通過影響央行發現大量貨幣產生作用,但是近年來CPI的變化與貨幣環境的變化并不一致。在我們此前的文章《債市啟明系列20180918—缺失需求的漲價能走多遠?》中,曾詳細列舉過CPI和PPI 的影響因素。影響CPI變動的因素大致可分為需求拉動、成本推動、外部沖擊和偶發因素四大類。需求拉動有兩個層次:第一,以貨幣政策和財政政策為主的需求側寬松政策通過刺激政府和企業的投資需求和居民消費需求直接拉動CPI上行;第二,寬松的貨幣政策和積極的財政政策刺激投資需求,進而拉動PPI上行,上游行業企業擴大生產、利潤提升,從業成員增長、收入上升形成消費需求,進而傳導至CPI。成本推動的機制指上游產品價格上漲導致最終消費品廠商成本抬升,進而通過提價的方式推動CPI上漲。外部沖擊則主要是國際大宗商品價格(包括農產品、上游資源品、原油價格等)上漲,以及人民幣匯率貶值導致的進口產品價格上漲。偶發因素主要包括極端天氣和牲畜疫情等造成的農產品價格波動。

  消費疲弱,CPI上行動力不足。我國消費水平不斷走高,最終消費對GDP的累計貢獻維持在4%的中樞,相比之下,資本形成總額對GDP累計同比拉動維持在2%~3%區間,貨物和服務凈出口維持在-0.5%到0.5%區間。最終消費對GDP累計同比貢獻率維持在70%的中樞更是占據了絕對比重。然而,當前消費處于震蕩下行狀態,降準后直接以消費拉動CPI上行效果有限。1-8月消費增速從年初9.8%降至9.3%,社會消費品零售總額同比保持在近十年內最低水平。從居民消費數據看,降準后消費需求仍舊疲弱,并未產生明顯的CPI的需求拉動效果。消費的疲弱從人均可支配收入增速上可以看出端倪,人均可支配收入增速與消費增速密切相關,在人均可支配收入增速持續下行的趨勢中,消費需求未見明顯改善,CPI的需求拉動效果較弱。

  投資需求仍然下行,信用擴張尚未完成,總需求的缺失使得CPI難有持續上行表現。今年1-8月固定資產投資增速從年初7.9%降至5.3%,創歷史新低,其中,基建增速下行最為明顯。雖然房地產投資保持在較高水平,但是在貨幣性棚改推行后,各級城市房價的上升推動居民加杠桿,透支以后年度的消費能力,加之房地產開發企業融資問題難問題日益凸顯,連房地產開發企業龍頭萬科都主張以“活下去”為目標,可見房地產投資在當前已經見頂,往后將會呈逐漸下滑的態勢,進一步對固定資產投資造成下行壓力。此外,房地產在拉動上下游的水泥、鋼鐵、家居、家電等行業具有巨大作用,房地產投資增速的下滑除了對基建產生不利影響,還會導致消費支出的減少。

  我們之前的文章《債市啟明系列20180917—房地產韌性難續,內需仍有下行壓力》中介紹過房價上升對消費即有財富效應又有擠出效應,即房價的上升可以使擁有房產的人資產增值,從而具備更大的消費能力,同時,對于未購買房產的人,房價的上升只會加大購房壓力,擠占可支配消費額,最終造成消費能力的下降。房地產銷售和房價上升對消費的拉動關系在13年后有所弱化,該階段一個重要的特征是財富效應在房價的上漲和下降期間產生影響的不對稱性,這說明房價處于財富效應邊際遞減和擠出效應不對稱的區域。具體而言,該階段房價上漲給有房者帶來的財富效應趨弱,使其無法補償價格上漲對無房者產生的擠出效應;而另一方面,2017年以來地產調控升級后房價開啟下行走勢,與消費下行走勢表現一致,房價下行過程中擠出效應反而無法彌補財富的縮水效應,說明房價目前的高位區域跨越了房價回落修復擠出效應的敏感區域。因此,在當前政策與市場環境以維持房價穩定為主題的背景下,房價小幅下跌并不足以改善無房者的購房能力,也難以改善其消費能力。總體而言,當前房價處于小幅下行區間,財富效應的邊際遞減和擠出效應的不對稱性不利于消費表現。

  基建方面,在經濟增長動能放緩的壓力下,基建投資將會承擔起逆周期穩增長的作用。然而,一方面,基建投資任務主要由目前整體高杠桿的國企或央企承攬,在去杠桿防風險的大背景下,國企資金來源受到明顯約束。另一方面,央行貨幣政策也以穩健為主,不會采取大水漫灌的措施,使基建超預期增長。因此,我們認為基建有望觸底反彈,但并不會超預期擴張,預計全年增速在10%,呈現溫和回升態勢,目的在于對沖經濟短期失速的彈性作用。

  固定資產投資增速持續下行、社融和信貸數據也較為疲弱,寬松的貨幣政策實施近半年仍然未見需求端的明顯改善,寬貨幣向寬信用的傳導渠道不暢。在中短期視角下,貨幣政策維持寬松,但寬信用的傳導仍然需要時間的檢驗,而財政政策主要發力點的基建投資增速也未見得能在短期內有較明顯的改善趨勢。總需求缺失下,通脹難有上行表現。

  石油及豬肉價格將會使通脹有短期上行壓力

  原油價格上升的外來沖擊不可忽視。今年雖然美元的走強對石油價格形成打壓,但是伊朗和委內瑞拉斷供石油,將會使原有價格在年內偏于上行,對PPI造成壓力,并進一步將壓力傳導至CPI。

  豬肉價格值得持續關注。在我們之前對8月份的CPI數據點評《對2018年8月CPI、PPI數據的點評及債市分析—果菜漲價推動CPI上行,臨時因素效果顯著》中,曾寫道,8月CPI漲價超預期,食品價格環比上漲2.4%,漲幅較上月擴大2.3個百分點,影響CPI上漲約0.46個百分點,其中咸菜鮮果和蛋類是食品項漲價主因,但是這主要受高溫天氣和強降雨等臨時性和季節性因素影響。天氣因素過了9月份,隨著氣溫回落,洪澇災害減少,蔬菜價格對通脹的影響料將減弱(隨著9月氣溫回落、鮮菜鮮果需求走低,強降雨天氣減少對鮮菜鮮果生產影響降低,歷史上9月鮮菜價格均有回落趨勢,鮮菜價格對通脹的持續威脅將逐漸淡化);短期來看,生豬價格具有顯著的季節性波動特征,通常每年4-5月份豬價見底,然后持續上漲至9月份,四季度回落。但是非洲豬瘟疫情和豬肉價格走向仍然值得關注。

  央行降準的經濟效果和市場影響

  根據第一部分分析可知,今年以來的通脹壓力與降準并無關聯。第二部分內容表明,短期內,我國除了豬肉價格的內部沖擊和石油漲價的外部沖擊外,CPI并無太大上行壓力。長期看,在消費疲弱,固定資產投資反彈無力,特別是房地產和基建投資難以出現好轉的情況下,總體需求拉動力弱,對長期通脹不會形成太大壓力。

  央行在此時實施降準政策,主要有兩個效果:(1)本次降準除置換本月4515億元MLF到期量,在6月份以來大量續作和新做MLF后,MLF余額已經突破5萬億元,遠高于上次降準置換MLF的存量規模。(2)將釋放大約7500億元資金,對沖10月下旬的稅期,彌補商業銀行和金融機構中長期流動性缺口。降準將有助于切實解決中小企業融資難融資貴問題,助力經濟穩定健康增長,以應對高國內資產價格壓力和外需減弱的沖擊。

  從本次降準政策實施后,貨幣寬松力度仍持續,短期仍將對沖資金集中到期的壓力以及對沖10月下旬的稅期,彌補商業銀行和金融機構中長期流動性缺口,而受上半年以來的信用收縮等影響導致投資、消費和進出口走弱,總需求不足下通脹缺乏長期持續上漲的動力。所以,在降準帶來的貨幣寬松的力度持續影響下,通脹預期都不構成威脅,長端利率將出現回落,10年國債利率將再次回落至我們3.4%-3.6%的區間。

(文章來源:明晰筆談)

(責任編輯:DF078)


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